（报告出品方/作者：开源证券，吕明）
1、特步国际：跑步细分领域龙头，多品牌步入发展新阶段
特步国际作为国内运动鞋服领军品牌，主品牌定位大众运动市场，在跑步细分领域具有明显竞争优势。年开始外延式发展，多品牌矩阵逐步完善，从大众运动拓展至时尚运动(盖世威、帕拉丁)、专业运动(索康尼、迈乐)。经过品牌定位与零售战略调整后，预计品牌多元化与渠道变革将改善盈利能力，推动业绩增长。
品牌方面，集团旗下各品牌差异化定位不同消费人群，以提高适应不同细分市场的灵活性。主品牌特步定位大众运动，主攻高性价比；其他品牌中：索康尼和迈乐面向专业运动市场，为精英跑者提供高端专业运动体育用品；盖世威和帕拉丁顺应时尚运动风潮，提供吸引年轻一代的时尚运动产品。预计集团多品牌战略下，主品牌为增长基石，新品牌提供第二增长曲线。
渠道方面，主品牌线下以经销为主，三、四线城市基本盘巩固并向一二线市场渗透，分销渠道逐渐扁平化，购物中心与独立店占比提升，门店布局不断优化；新品牌以直营为主，重点布局一二线市场，盖世威与帕拉丁处于加盟转直营阶段，仍有广阔开店空间。线上重点布局传统电商、直播电商及私域流量，截至H1线上收入占比超25%。
产品方面，特步主品牌聚焦跑步领域，乘“国潮”东风将中国文化美学融入产品设计中，相继推出迎合年轻消费者偏好的X专业系列跑鞋、特步少林系列全新高端产品XDNA，广受市场认可；新品牌近年来致力于产品开发，增加本地化产品的供应。
1.1、发展历程：不断的内部变革中稳扎稳打，迈入新发展阶段
（1）-年，品牌创立阶段，由OEM转型推出特步品牌。年特步前身福建三兴体育用品公司于福建晋江诞生，主营为国际品牌运动鞋代工，随着代工红利消退，管理层逐步意识到自创品牌的商业潜力，于是重构业务模式，年推出特步品牌。
（2）-年，品牌壮大阶段，定位时尚体育乘奥运之潮快速成长。公司年签约娱乐明星谢霆锋，开创体育用品娱乐营销的先河，并利用区域与专卖店双渠道模式，成功迅速地扩大了特步主品牌的影响力。年-年，营收、归母净利润复合增速为76.2%、.4%，并于年在港交所上市。
（3）-年，品牌危机阶段，奥运热潮消退终端需求不足，行业逆景下集团遭遇挑战。奥运会后市场需求减少，加之分销模式下市场反馈滞后，国内体育用品企业仍不断扩张，致使全行业受到产能过剩、库存积压和关店潮的冲击。-年特步主品牌门店总数分别为/////，净关门店家，年公司的经营净利率为10%，为五年内最低水平。
（4）-年，品牌调整阶段，启动三年转型助力集团转危为安。年推行“产品+”、“体育+”、“互联网+”的“3+”战略改革，分别为：完善产品体系，加强集团在国内外市场的竞争优势；加大体育营销力度，巩固跑步品牌形象；利用互联网进行大数据收集、全渠道销售、O2O社区建设及精确营销。经过3年的努力，完成了品牌批发业务模式向品牌+零售管理模式的战略转型。
（5）-至今，品牌多元阶段，主品牌升级及渠道优化奠定增长基石，新品牌赋能驱动迎来新发展期。年底公司完成多品牌建设，形成大众运动（特步）、时尚运动(盖世威、帕拉丁)、专业运动(索康尼、迈乐)的多品牌矩阵，年6月，盖世威、帕拉丁与高瓴资本建立战略合作关系，该合作将推动其品牌及公司的发展。年9月，公司发布五五规划，制定年的收入目标为：主品牌的收入达到亿，CAGR超过23%；新品牌收入规模达到40亿，CAGR超过30%。
1.2、财务分析：收入增长稳健，盈利能力提升，营运能力改善
公司-年营业收入CAGR为8.74%，归母净利润年复合增长率为-0.57%。公司H1实现营业收入41.57亿元，同比增长12.30%；归母净利润为4.27亿元，同比增长72.05%。
（1）收入端：鞋履与主品牌为主要驱动力，新品牌仍处于成长期
分品类看，鞋履收入稳健，产品占比基本稳定。疫情期间鞋履销售体现较强韧性，-年鞋履收入CAGR为7.44%，H1鞋履收入为26.04亿元（+15.53%）；-年服装、配饰CAGR为10.92%/8.72%，H1服装、配饰收入分别为14.52亿元（+8.44%）、0.79亿元（-8.14%）。产品占比变动不大，H1鞋履、服装、配饰占比分别为63.0%、35.1%、1.9%。
分品牌看，主品牌是集团收入增长的主要动力，新品牌收入占比不断提升。H1特步主品牌实现为35.97亿元（+12.37%），占比为87.0%，主要系受益于社会消费情绪与社会消费品零售总额反弹，新疆棉事件下分销订单增长以及电商、儿童业务增长拉动主品牌收入增长；新品牌中，H1盖世威与帕拉丁收入为4.62亿元（+0.65%），占比由年的5.7%提高至11.2%；索康尼与迈乐收入为0.76亿元（+%），占比由年的0.1%提高为1.8%，四大新品牌运动需求和消费群体相对差异化，管理体系和经营战略不断优化，有望成为集团未来新的驱动力。
（2）费用方面：与同行业公司相比，销售费用率较低，管理费用率较高
销售费用率方面，-年销售费用率基本维持20%左右的水平，在H1小幅上升，为18.6%（+0.1pct），主要系疫情后时代加大跑步活动推广投入导致广告及推广费用提升、员工成本增加所致。管理费用率方面，-年管理费用在年经历较大下降后有所抬升，H1管理费用率为11.6%（-2.3pct），主要系应收贸易款项减值回拨与存货减值拨备回。
与同行业公司相比，公司销售费用率较为稳定，管理费用率较高。销售费用中广告及推广开支较高，管理费用率处于同业较高水平，主要系其新品牌仍处在整合期，预计随着规模效应显现，费用率改善空间较大。
（3）利润端：主品牌毛利率逐步修复，新品牌毛利率明显提高，盈利能力具有充足提升空间
公司-年整体毛利率稳定维持在43%左右，年由于跑步和专业设备市场受疫情影响较大导致毛利率下滑至39.1%，H1回归历史平均水平，综合毛利率为41.80％（+1.30%）主要系产品组合的变动、不同品牌利润贡献及电子商务渠道增长。分品牌看，疫情常态化后主品牌毛利率有所修复，新品提升趋势明显，H1特步主品牌毛利率为41.5％（+1pct，较年同期-3.1pct）；盖世威与帕拉丁毛利率为43.5％（+3pct）；索康尼与迈乐毛利率为45.4％（+6.7pct）。
年以来归母净利润快速恢复，公司预计年归母净利润增长70%以上，主要系产品优化带来主品牌毛利率提升。净利率方面，公司历年净利率稳定维持在10%左右水平，H1净利率为10.3%（+3.3pct，较年同期-3.5pct）。
与同行业公司相比，公司盈利能力仍有充足提升空间。H1特步国际毛利率为41.80%，安踏体育、李宁的毛利率分别为63.16%与55.89%，特步国际毛利率略低于同业水平，但年以来主品牌和新品牌毛利率提升趋势明显，我们认为公司主品牌和新品牌具备充足的市场潜力，盈利能力仍有充足提升空间。
（4）营运能力：应收账款周转天数有所降低，应付账款周转天数不断上升
-年存货周转天数基本维持在73天以上，H1存货周转天数为79天（-15天），存货规模为10.96亿元（-9.28%）；H1应收/应付账款规模分别为27.60/64.34亿元，增速分别为-16.82%/+42.15%，应收/应付账款周转天数分别为.5/天（同比-21.85/+59天）。公司应收账款、存货周转天数不断下降，应付账款规模不断上升，营运能力不断提高。
1.3、家族控股企业股权结构稳定，股份激励计划提升员工积极性
公司股权结构稳定，为家族控股企业。公司实控人为董事长丁水波、其胞姐丁美清、胞弟丁明忠。截至年6月30日，实控人通过家族信托的方式合计持股占比为49.83%。此外，董事长丁水波先生除家族信托外，对特步国际直接持股2.31%，因此可视为持股比例为52.14%，股权结构稳定且集中，有利于集团的战略落地。
公司高层管理经验丰富，引入职业经理人明确分工。丁水波先生主要负责集团的整体企业战略、规划及业务发展，丁美清女士主要负责管理产品设计开发及供应链业务，丁明忠先生主要负责管理配饰业务。除此之外，公司引入运动品牌零售领域优秀人才以提升公司管理质量，年田忠先生加盟集团（曾任滔搏副总裁），拥有20年以上体育鞋服零售管理经验与10年以上Nike中国区域销售管理工作经验，将助力特步主品牌实现渠道改革。
公司设立股份奖励计划提升核心骨干人员积极性。年3月19日，董事会议决向若干经选定参与者无偿授出万股，将配发予受托人的奖励股份相当于经配发扩大的已发行股份总数约2.86%。此次激励分6年行权，预计50%与集团的业绩挂钩，另外50%与岗位KPI挂钩，这一奖励计划有利于集团挽留人才，促进集团持续营运及发展。（报告来源：未来智库）
2、行业概览：运动鞋服细分赛道仍有高景气度，差异化竞争格局逐渐成型
2.1、国内运动鞋服市场：市场持续扩容，头部国产运动品牌享国潮红利
疫情常态化下健康意识提高，国内运动鞋服市场规模有望持续扩容。-年，国内经常参加体育运动人数增长显著，年达4.35亿人，同比增长6.62%，增速创近五年来新高。在运动需求促进下，中国运动鞋服市场持续增长，-年CAGR达13.5%，预计年将达到.10亿元。
头部国产运动品牌享国潮红利，预计集中度持续提升。Z世代对国货的认可度逐步提升，根据生意参谋数据，特步、安踏、度等国产运动品牌的阿里渠道消费者中，18-24岁的消费者占比最高，随着Z世代消费水平的提升，预计国产运动品牌的市场份额将进一步扩大。在国潮兴起及新疆棉事件催化下，头部国产运动品牌营销资源和渠道资源均有较大改善，稀缺明星资源向国产品牌倾斜，同时根据赢商大数据，-H1国产运动品牌在大型购物中心的整体门店数量增幅达49%，高于国外品牌30%的增幅，H1国产运动品牌在大型购物中心内处于净开店的扩张状态，而国外品牌则处于收缩状态。除此之外，头部国产运动品牌加大研发投入力度，持续提升产品力，在产品/渠道/营销的合力下，预计头部国产品牌的集中度将进一步提升。
2.2、运动需求逐步专业化、细分化和个性化，跑步市场蓬勃发展
2.2.1、需求端：我国跑步运动渗透率大幅提升，运动鞋服需求不断增长
我国跑步运动拥有广大用户基础，大众及核心跑者共计超4亿人次。跑步具有低门槛、规模大、粘性强的特点，我国跑者分为核心跑者及大众跑者，根据艾瑞咨询年数据，每周运动3次以上并达中等强度的核心跑者接近1亿人次、对频率和强度不做要求的大众跑者接近3亿人次。
疫情前国内马拉松赛事规模及场次齐升，疫情后我国跑步运动渗透率大幅提升。马拉松规模赛事、认证赛事的场次及参赛人次均有显著增长，-年规模赛事场次CAGR达28.79%，认证赛事场次CAGR为18.1%，年规模赛事参赛人数达.56万人次，同比增长22.22%，认证赛事参赛人数同增15.77%。疫情导致马拉松“缺赛”的背景下，年跑者人数仍大幅提升，悦跑圈APP全年用户数量同增16.7%，日活跃用户同增21.4%，预计疫情常态化下跑步运动渗透率有望持续提升。
跑者对跑步装备的消费习惯已养成，据《悦跑圈中国跑步白皮书》，年消费金额超过元的跑者占比超过73%，消费金额为0-元的跑者占比为32.3%。国内跑者更
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