（报告出品方/作者：华泰证券，朱珺，周钊）
领先的整合营销服务商，业绩持续较快增长，股权激励彰显信心
深耕整合营销，品牌认可度持续提升
公司是专业从事整合营销服务的综合型广告传媒企业，主营业务包括数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务。公司成立于年，年1月加入中国4A（中国4A是中国商务广告协会综合代理专业委员会的简称）。年5月28日，成功登陆上海证券交易所主板上市。公司通过多种媒介方式，提供全方位、全流程的营销策划、执行与传播服务，满足客户多场景、高曝光、全覆盖、富有创意的营销传播需求。
1）数字营销服务：这部分业务主要属于品牌广告。公司针对客户在互联网媒体上的营销传播需求，为客户提供以创意策划、媒介策略、媒体资源采购、营销效果评估为主的专业化服务，可分为广告投放代理、广告方案策划与执行两类。年公司数字营销服务营收32.09亿元，占总营收的89.86%。2）场景活动服务：在文艺赛事、节目、会展、路演，以及会议、发布会或座谈会等各种场景活动中，为客户提供创意策划、文案撰写、场地租赁、物料采购、活动现场管理协调等专业化服务。年公司场景活动服务营收1.85亿元，占总营收的5.19%。3）校园媒体营销服务：主要包括校园公告栏、运动场围栏等校园媒体资源运营，以及在此基础上的创意策划等相关服务。年公司校园媒体营销营收0.30亿元，占总营收的0.84%。
公司客户群体涵盖众多国民经济重要领域的大型知名企业。公司主要客户包括中国移动、中国电信、中国联通等通信运营商；中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、中国银行、光大银行、华夏银行、中信银行、邮储银行、中国人保、中国人寿等金融客户；京东、快手等互联网客户；伊利、怡宝、雪花啤酒、喜力啤酒等快速消费品客户；中国一汽、上汽通用、北汽奔驰、一汽大众、东风集团等汽车客户。
公司在广告行业建立了较高的品牌知名度及市场地位，获得客户和行业的广泛认可。互联网周刊发布的《年度数字营销公司排行》中，三人行排名位列12名。在中国营销传播行业A股上市企业净利排行中，三人行在-年分别位列9/4/3位，净利规模排名不断提升。公司股权结构集中且稳定。截至年9月28日，公司总股本为1.01亿股。青岛多多行投资有限公司持有公司26.55%的股份，为公司的第一大股东。青岛众行投资合伙企业（有限合伙）持有公司12.36%的股份。钱俊冬和崔蕾为夫妻关系，为公司的共同实际控制人。钱俊冬直接持有公司12.03%股份，崔蕾直接持有公司4.77%股份。
业绩持续快速增长，核心财务指标表现优异，费用端控制良好
营收、净利润规模持续增长，盈利状况良好。-年公司营业收入分别为7.58/11.00/16.31/28.08/35.71亿元，同比+.61%/+44.97%/+48.38%/+72.10%/+27.18%,归母净利润分别为0.98/1.24/1.94/3.63/5.05亿元，同比+34.75%/+26.87%/56.11%/87.39%/39.18%；22H1营业收入20.33亿元，同比增长44.85%，归母净利润2.16亿元，同比增长29.51%。-公司毛利率分别为27.24%/25.34%/22.36%/19.49%/21.15%，整体毛利率水平相对稳定。-18年毛利率下降，主要因-21年相对低毛利率的数字营销服务业务收入占比明显提升。整体而言，公司服务众多优质客户，盈利水平稳定，具有持续性。
从主营业务构成看，数字营销服务为公司营收主要项目。营收方面，-年数字营销服务营收分别为8.87/14.03/25.66/32.09亿元，分别占比81%/86%/91%/90%，是公司整体营收的主要构成部分。年场景活动服务、校园媒体营销服务营收分别为1.85、0.30亿元，占总营收5.19%、0.84%；毛利率方面，校园媒体营销服务毛利率位居各业务之首，年毛利率高达73.57%，同增4.72pct，数字营销服务、场景活动服务毛利率分别为19.30%和37.07%，同增1.41pct和2.79pct。
公司费用端控制良好，费用率维持较低水平。公司的销售费用率和管理费用率自年以来均呈现波动下降的趋势，规模效应不断显现，研发费用率及财务费用率维持在稳定水平，公司费用端控制良好。年公司期间费用为2.37亿元，期间费用率为6.63%，同增1.22pct，其中销售费用率为4.16%，同增0.20pct，主要系公司大力拓展市场，人员增加的同时年不再享受社保减免所致；
管理费用率为1.76%，同增0.45pct，主要因计提股份支付费用万元；研发费用率为0.87%，同增0.60pct，主要因公司规模扩大，研发投入相应增加。H1公司期间费用为1.49亿元，期间费用率为7.32%，同比持平，其中销售费用率为5.08%，同增0.45pct，主要系公司销售人员规模增加所致；管理费用率为1.07%，同减0.99pct，主要系股份支付计提减少万所致；研发费用率为0.89%，同减0.04pct；财务费用率为0.28%，同减0.58pct，主要系银行融资增加，本期利息费用以及本期发生信用证票据贴现费用增加，同时利息收入减少所致。
股权激励目标彰显公司发展信心，核心人才团队稳固
公司分别于年和年实施股权激励计划。年公司授予公司高层共76.39万限制性股票，业绩考核目标为-年净利实现3.5/5/7亿元，同增80.8%/42.9%/40%。据公司财报，公司-年分别实现净利3.6/5.0亿元，均达成股权激励业绩目标。年公司授予公司董事、中高层管理人员和业务骨干共46.8万股限制性股票，业绩考核目标为-年公司净利润不低于7.3/10/13亿元，同增44.6%/37%/30%。我们认为两次股权激励计划显示了公司对未来发展的信心，并有利于公司夯实专业人才队伍，激励核心管理者和骨干员工的工作积极性。
核心竞争力：客户优质粘性强，业务以品牌广告为主，毛利率高
行业：受宏观经济影响明显，近年来互联网广告市场整体承压
营销行业景气度与宏观经济通常呈正相关。营销行业是国民经济的晴雨表，总体上能反映宏观经济的内在变化和趋势。受多方因素影响，22年宏观经济承受压力。根据华泰研究宏观组报告（年7月4日《下半年中国宏观展望》），预计22年实际GDP增速从21年11月预测的4.6%下调至4%。报告认为，参考此前走势和重启后经济运行规律，预计22年3-4季度经济处于“恢复期”，环比折年增长率均在潜在增长之上，但年环比增长可能逐季下行。受宏观经济影响，21年以来互联网广告市场同比增速整体下行。根据QuestMobile，22年Q2互联网广告市场规模同比增速为-7.6%，增速自20Q2以来首次转负。宏观经济承压影响下，广告主投放营销预算总体较为谨慎。
日用消费品行业表现稳健，结构方面品牌广告承压。根据CTR，22H1中国广告市场（不含移动广告）整体刊例花费Top5行业分别为食品、饮料、药品、酒精类饮品、商业化服务性行业，整体广告市场刊例花费Top10品牌里食品饮料公司占6家。在结构方面由于广告主预算趋向谨慎，因此短期投放更注重效果转化。根据各公司年报，国内互联网公司22Q2广告营收前三位分别为阿里巴巴、拼多多和京东，显示了以电商销售为导向的效果广告在整体行业景气度低迷的背景下，体现出相对较强的韧劲；而腾讯和百度排名则有所下滑。我们认为，短期内广告主依然更重视将预算投放到电商类/效果类广告，以推动产品去库存和现金流回收，品牌广告预算增长将承受压力。
在此背景中，我们认为客户优质、经营稳健的广告公司相对抗风险能力更强，有望呈现出优于同业的业绩表现。三人行主要客户为国民经济衣食住行领域大型知名企业，如乳制品、国有银行、国有电信运营商等，与可比公司相比，客户经营受经济周期影响相对较小，我们认为三人行抗风险能力相对更高。
媒体端：拥有完善的线上线下媒体资源，打造多场景营销网络
拥有完善的线上线下媒体资源网络，多场景、广覆盖、高效率传播客户营销信息。公司协同整合了媒体与场景、线上与线下等营销信息传播渠道，协助客户实现吸引营销受众注意并促成购买行为、进而维持消费忠诚度的营销目标。线下媒体资源方面，公司拥有数量众多、分布广泛的校园媒体资源网络。公司校园媒体网络已覆盖全国31个省（自治区、直辖市）的余所高校。依托分布较为广泛的校园媒体资源，公司能够为客户提供全国范围内目标受众精准的营销信息传播渠道，满足客户营销信息大范围、快速传播的营销需求。
在线上媒体资源方面，公司已与国内众多知名互联网媒体建立了良好的业务合作关系，包括字节跳动、腾讯、新浪、搜狐、网易、爱奇艺、优酷、人民网、凤凰网等国内众多知名互联网优势媒体。近年来，公司获得了字节跳动仓颉·高效传播奖、今日头条年度优秀合作伙伴、搜狐TOP品牌营销代理商伙伴大奖、搜狐智能数字营销创新大奖、凤凰网最佳媒介代理奖等，在业内取得了良好的口碑和认可。在与媒体方的合作过程中，公司积累了丰富的媒体资源整合经验，有能力满足客户跨媒体投放数字营销信息的需求。
客户端：存量客户优质，持续挖掘汽车领域新客户，提高抗风险能力
客户所处行业较为稳定，粘性高可持续性强，提高公司的抗风险能力
客户以国民经济重要领域大型知名企业为主，包括大型电信运营商、国有金融企业、知名互联网企业及龙头消费品公司等。公司凭借专业的整合营销服务能力在广告行业建立了较高的品牌知名度，得到了国民经济重要领域众多大型知名企业客户的长期认可，客户主要均为各领域的大型知名企业，具有较高行业竞争地位和较强抗风险能力，稳定性及可持续性较高。中国电信、中国移动、伊利集团和中国工商银行为公司-19年前五大客户，且不存在前五大客户中任一单个客户销售比例超过50%的情况。20-21年前五大客户销售占比分别为73.81%、69.58%，占比自年以来呈下降趋势，公司对单个重要客户的依赖度有所降低。
优质客户粘性高，可持续性强。由于公司客户以国民经济重要领域大型知名企业为主，该类客户每年的营销预算规模较高。公司持续为各行业头部公司客户提供整合营销服务，对于该类客户而言，深刻且专业地理解客户品牌和市场地位是为其提供营销服务的重点。客户需要能与其品牌调性、战略定位相匹配的品牌广告服务，更换营销服务提供商的磨合成本较高，因此公司优质客户粘性较强。
持续挖掘消费品、金融、汽车等领域客户，扩大营收增长点
公司凭借自身多年对于强化客户品牌形象及提升品牌认知的专业营销经验，加大挖潜头部存量客户在三人行的增量营销预算；同时继续积极发掘新的业务机会。年新开拓了华润集团旗下怡宝、雪花、喜力、海天味业等快消品客户，医美行业的头部企业巨子生物等新消费客户，国家体育总局体育彩票管理中心客户、邮储银行、民生银行等金融行业头部优质客户。近年来我国汽车行业发展迅速。公司抓住汽车行业潜在机遇，凭借专业的整合营销服务能力成功拓展了营销预算规模较大的头部汽车客户，为东风本田、一汽丰田、东风风神、通用别克等提供专业的整合营销服务。进一步强化公司的客户服务能力和营收规模，为公司业绩持续增长提供支撑。
较同业的优势：客户受经济周期影响较小，以品牌广告为主，毛利率领先
与同行业公司相比，我们认为公司的主要优势在于：拥有优质的覆盖国民经济衣食住行等重要领域的客户，如乳制品、国有银行、国有电信运营商等，受经济周期波动影响相对较小。而可比公司如蓝色光标主要客户领域包括游戏、电商、互联网及应用，华扬联众主要客户领域包括美妆/日化、汽车、3C数码、快消等。我们认为三人行抗风险能力相对更高。且公司数字营销业务主要以品牌广告为主，其他可比公司业务中，品牌与效果广告占比各不相同，但总体上品牌广告占比均低于三人行。而品牌广告业务毛利率通常要高于效果广告，使得三人行的综合毛利率领先于同行。具体看：
业务盈利模式：自建或以销定购采购媒体资源，销售给广告主提供营销服务。公司主要采用直接销售模式为客户提供整合营销服务。对于数字营销服务及场景活动服务，公司采用以销定购的采购模式，即根据客户的广告投放需求进行媒体资源采购；对于校园媒体营销服务，公司主要通过自建的方式取得自有媒体资源，并依据客户需求向其他供应商采购部分校园媒体资源。
1）数字营销服务盈利模式：公司数字营销业务包括广告投放代理和广告方案策划与执行。广告投放代理包括为客户提供媒介策略、媒体资源采购、营销效果评估等广告方案策划与执行包括为客户提供品牌策略、创意策划、媒介策略等服务。其中广告投放代理业务为主要业务，-19年占数字营销服务比重为98.04%/95.26%/97.13%，根据公司招股书，其主要成本为媒体资源成本和内容制作成本，其中媒体资源成本17-19年占比99%以上。
2）场景活动服务盈利模式：该业务成本包括项目执行、材料和内容制作成本。其中项目执行成本为主要成本，-19年占比64.44%/60.80%/61.56%，项目成本主要包括场地搭建、场所及设备租赁、现场服务及差旅等成本。公司通过提供场景活动服务获得营销收入，扣除项目执行等成本后实现盈利。公司积累了深厚的大型活动策划服务经验，持续加深与原有客户的合作力度同时拓展新优质客户保证场景活动盈利能力。3）校园媒体营销服务盈利模式：主要成本包括项目执行成本、媒体资源成本和自有媒体摊销成本。其中项目执行和媒体资源为主要成本，17-19年占比分别为43.96%/51.83%/44.47%，45.06%/42.44%/41.28%。公司通过提供校园媒体资源运营和创意策划等服务获得营销收入，扣除成本后实现盈利。
返利确认原则：公司在为客户提供数字营销服务时，存在从互联网媒体取得返利及向部分客户返还互联网媒体返利的情形。公司按照与客户签订的合同金额确认收入，与可比公司蓝色光标、华扬联众、省广集团等的收入确认方式相同。互联网媒体返利与公司采购金额密切相关，其性质属于商业折扣，将导致公司营业成本的减少，因此互联网媒体对公司的返利将冲减营业成本。公司对客户的返利与客户营销投放金额密切相关，将导致公司营业收入的减少，因此公司对客户的返利将冲减营业收入。公司实际赚取这两层返点的差价。
高预算客户+阶梯式返利，同时业务以品牌广告为主，使得公司综合毛利率高于同业。公司-年均毛利率为23.12%，高于蓝色光标、华扬联众、省广集团同期年均毛利率。我们认为公司毛利率高于可比公司主要基于：1）高预算客户与阶梯式返利共同作用的结果。阶梯式返利的特点是返利比例随着媒体资源采购金额的增加而增加，公司通过代理众多客户的广告投放需求，提升采购媒体资源的总金额，从而获得该类媒体较高比例的返利政策。而公司客户以国民经济衣食住行等重要领域的大型知名企业为主，客户规模较大，广告预算较为充足，媒体资源采购金额较大，能够获得较高的返利比例。2）公司广告业务基本为品牌广告，通常品牌广告业务的毛利率要高于效果广告，可比公司营收中品牌广告占比相对较小。
加快“数字藏品+数字虚拟人”布局，打造第二成长曲线
数字藏品交易平台将落地，强强联合望打造头部平台
数字藏品发展符合国家战略规划，交易市场潜力有望释放
数字文化藏品获国家支持，市场潜力有望释放。年6月17日，国家级数字文创规范治理生态矩阵发展伙伴发布《数字文创公约》，《公约》强调了防范投机炒作和金融化风险的重要性，弥补了数字藏品行业的监管空白，加强对数字藏品的风险监测与预警，鼓励服务数字经济高质量场景应用和赋能实体经济。我们认为央媒的发声和国家监管政策的发布有利于降低数字藏品市场的不确定性，推动数字藏品产业健康发展，释放数字藏品市场潜力。
合作方北文中心为国资背景，叠加三人行自身优势，有望打造数字藏品头部交易平台
与北文中心签订合作协议，共同打造数字文化创意产品交易平台。根据年1月10日公司公告，公司与北京文化产权交易中心有限公司（“北文中心”）签订战略合作框架协议，拟共同建立在线数字文化创意产品交易平台，通过数字化转化平台、交易平台、论坛三种模式进行经营，将数字资产进行上链确权后通过法币模式进行交易。根据公司22H1半年报，公司数字文化创意产品交易平台新业务落实进展顺利，将使用由国家信息中心主导的BSN-DDC网络基于中国移动信息技术中心的开放联盟链“中移链”为平台提供数字藏品服务，并与中国工商银行就数字人民币相关业务达成友好战略合作，从区块链技术、结算方式等多方面保证平台的合法合规性，切实保障平台未来顺利上线及安全运行。
政策上，数字藏品获得监管支持，我们认为未来二次交易有望在合法合规的基础上进行逐渐探索。22年5月22日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》。《意见》明确，到“十四五”时期末，基本建成文化数字化基础设施和服务平台，形成线上线下融合互动、立体覆盖的文化服务供给体系。文化数字化上升到国家战略；22年6月10日，人民日报刊登《善用数字藏品拓展应用场景》的报道，6月16日，人民日报发文《为文化强国筑牢数字基石》，肯定了数字藏品的正向价值，鼓励服务数字经济高质量场景应用和赋能实体经济。
国资背景叠加公司优质资源，强强联合，有望打造行业头部平台。北文中心成立于年年初，是以北京为中心的全国文化要素市场建设与文化金融创新服务综合性平台、首都唯一从事国有文化企事业单位产权、股权及实物资产交易服务的授权机构。公司与北文中心得此次战略合作充分运用北文中心在首都文化产权交易领域的公信力和领袖地位，以及三人行在文化传媒领域的丰富资源和从业经验，突出互补优势，实现强强联合。
联合魔珐科技打造虚拟人，延伸营销创意空间
合作打造虚拟人，延伸营销创意空间。根据公司21年财报，公司与一线厂商魔珐科技合作打造自有虚拟人，为客户提供丰富的营销选择，探索虚拟人营销新模式，满足广告主营销新需求。魔珐科技成立于年，是一家以计算机图形学和AI技术为核心的科技公司，核心团队来自微软研究院、TAMU、清华、上海交大、浙大等知名企业和院校，公司已连续完成B轮、C轮融资，具有充足的研发运营资本。在虚拟内容制作方面，公司不仅打造了行业知名的原创IP翎，还为阿里巴巴、腾讯、央视网、欧莱雅、伊利、蒙牛、科大讯飞等打造了虚拟形象代言人或高质量的虚拟内容，在虚拟人制作方面具有较强竞争优势。
虚拟人应用场景多样，产业应用角度划分为服务型虚拟人和身份型虚拟人。服务型虚拟人具有功能性，能替代真人服务，完成内容生产、简单功能，实现降本增效。身份型虚拟人具有身份性，主要应用于娱乐和社交的虚拟IP/偶像，推动虚拟内容的生产，为未来的虚拟世界提供人的核心交互中介，创造新的价值增长点。目前，虚拟人应用场景多元，文娱领域是虚拟人应用的主场，金融、社交、办公、教育、医疗等领域成为了虚拟人陆续“进军”的战略重点，虚拟人的商业化价值正被不断发掘。
虚拟人商业价值凸显，市场规模持续扩大。随着娱乐需求增加，AI等技术不断迭代，以及元宇宙风潮的席卷，中国虚拟人产业高速发展，虚拟人在直播、社交、游戏等领域的运用也使得其商业化潜力凸显。年前后，在元宇宙概念驱动下，以IP经济为主要驱动的内容生态蓬勃发展，将打开虚拟人市场的需求。据量子位预测，年我国数字虚拟人市场规模将达到亿，其中服务型/身份型数字虚拟人分别为/亿元。而身份型数字虚拟人中，虚拟IP将主导市场，年空间预计达亿元，虚拟分身约为亿元。
盈利预测
公司年积极拓展新的头部客户，新增华润集团旗下怡宝、雪花、喜力等快速消费品客户，并且原有大客户的投放金额提升，营收规模实现增长。我们认为随着稳经济政策持续推出，预计广告营销行业景气度将逐步回升；公司优质客户粘性强，深挖存量优质客户的预算的同时也在开拓汽车、新消费等行业的头部客户，客户结构持续优化；且公司探索元宇宙新业务，有望打造第二成长曲线。我们预计年公司营收将继续增长，预期-年收入分别为56.12/76.6/98.52亿元，同比增速分别为57.17%/36.48%/28.63%。
数字营销业务：数字营销为公司主要业务，其中主要服务形式为品牌广告策划和投放。我们认为由于：1、公司服务客户大多为大型广告主，如电信运营商、国有银行、伊利、一汽、上汽等，受经济周期影响较小，或行业较为景气预算较为充足，对品牌广告的投入将愈发重视；2、公司积极开拓新的头部客户，近年来成效显著。21年新开拓华润集团旗下怡宝、雪花、喜力、海天味业等快消品客户；医美行业头部企业巨子生物；国家体育总局体育彩票管理中心客户、邮储银行、民生银行等金融行业头部优质客户；以及头部汽车客户如东风本田、一汽丰田、东风风神、通用别克等，为公司后续营收增长提供了支撑。因此我们预计-24年公司数字营销业务营收分别为51.93/71.46/92.4亿元，同比增长61.85%/37.60%/29.30%。
毛利率方面，公司在为客户提供数字营销服务时，可从互联网媒体取得返利，返利的比例通常与投放规模正相关，即在媒体投放广告规模越大，则返利比例越高。半年度时由于投放规模相对较小，返利比例通常也较小，当全年投放执行完毕并总体结算后，返点比例也会随之提升，因此呈现在毛利率上，通常会出现上半年毛利率低于全年毛利率的情况。如19H1/20H1/21H1的毛利率分为16.8%/16.12%/18.74%，19/20/21全年毛利率分为22.36%/19.49%/21.15%（公司半年报未披露分业务毛利率，由于数字营销业务营收占比较高，此处我们取全业务的毛利率）。公司22H1毛利率为15.72%，我们预计全年毛利率依然将会较22H1提升。
公司受益于规模效应，与媒体端的议价能力提高。此外公司主要客户为国民经济重要领域的高预算客户，我们认为公司数字营销业务毛利率有望逐渐提升。我们预计-24年数字营销服务业务毛利率分别为20%/21%/22%。
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