（报告出品方/分析师：山西证券叶中正冯瑞）
1.包子汤包仍是早餐主流品类，早经济繁荣利好公司发展
巴比食品专业从事中式面点速冻食品的研发、生产与销售。
公司坚持“工业化生产，全冷链配送，直营、加盟、团体供餐为一体”，为客户提供包子、馒头等面点系列产品、粥品饮品等外部采购系列产品及馅料系列产品，目前公司也在积极开发适合门店中晚餐时间段消费的产品，如粉面类、水饺类等。
公司现已在全国布局了上海、广州、天津等多个工厂，业务范围覆盖长三角、珠三角、京津冀经济圈及华中地区。基于标准化生产管理体系及供应链体系和遍布全国几十座城市的门店网络，公司产品的覆盖率和市场占有率进一步提高。
目前，公司已成为国内中式面点连锁企业领先品牌，并获得“农业产业化国家重点龙头企业”、“全国主食加工业示范企业”等荣誉。
尽管早餐消费习惯受到地域、文化等多种因素影响，但整体看来包子汤包仍是早餐的主流品类。
在我国，中式早餐比西式早餐更受欢迎，根据阿里巴巴本地生活统计的数据，年中式早餐订单金额和西式早餐订单金额占比分别为82%和18%。尽管早餐消费具有明显的地域特色，比如华中地区早餐更倾向于消费热干面、胡辣汤，华南地区早餐更倾向于消费粥、肠粉，但从全国范围内看包子汤包仍是主流早餐品类。
伴随早经济持续繁荣，以包子汤包为代表的早餐品类也将迎来快速发展。
目前，涵盖早购、早市、早行、早游、早娱等全场景的早经济正逐步成为城市发展新的增长极，推动早经济繁荣的因素包括：数字化持续赋能早经济业务，外卖早餐、智慧菜场等为人们提供了极大的便利；各地政府积极开展高效、贴心的早经济惠民措施，如“早餐工程”；“网生代”人群消费增速较快，晚定早送等新型的早餐消费形式被广泛接受；老龄化程度不断加深，老年人在早起活动上倾注了更多的时间和精力。
得益于此，我国早餐行业仍有较大的市场空间，根据英敏特预测数据，年我国早餐市场规模可达2.6万亿元，-年复合增速为7.7%。作为早餐主流品类，包子汤包预期仍将快速发展。
尽管我国早餐市场参与者众多，但以巴比食品为代表的连锁早餐优势凸显。
便利店、连锁店、中式快餐店、西式快餐店、小作坊、流动餐车等都是早餐市场的参与者，考虑到早餐市场客单价普遍较低、场景相对单一、对速度和便利性要求较高，具备标准化和规模化优势的连锁早餐店具备较强的竞争优势。
近年来，巴比食品业绩稳步增长，尽管年疫情爆发造成了一定冲击，但中长期向好的趋势并未发生改变：-年，公司营业收入由8.67亿元增至13.75亿元，CAGR为12.24%；归母净利润由1.13亿元增至3.14亿元，CAGR为29.24%。
受年下半年猪肉价格高企影响，巴比食品毛利率持续回落；年生猪总体供应压力较去年有所缓解，并且公司今年对主要消耗的猪肉原料品种进行锁量锁价，伴随公司规模效应逐步显现，预期盈利能力将会有所提升。
2.标准化优势逐步凸显，连锁品牌效应日益增强
公司高度重视质量管控、信息管理、统一配送，标准化优势逐步凸显。
①在质量管控方面，公司通过了GB/T-/ISO:食品安全管理体系、GB/T-危害分析与关键控制点（HACCP）体系和GB-食品生产通用卫生规范，对采购、生产加工、贮存、销售、售后服务等过程进行严格的控制，提高了食品安全的保障系数，能最大限度地保证生产出品质如一的优质产品。
②在信息管理方面，公司拥有订货APP系统、SAP系统、智能分拣系统、生产可视化监控系统、OA系统、TMS系统等较为完善的信息化管理系统，建立了门店快速订货机制，实现了业务、财务一体化自动集成，提升了仓库业务运作及拣配的准确性，完善了各生产环节的质量追踪。
③在统一配送方面，公司以各生产基地为中心，对本地及周边城市的特许加盟店的食材进行统一采购、加工、储存、配送，以最优冷链配送距离作为辐射半径，构建了一个“紧邻门店、统一管理、快捷供应、最大化保质保鲜”的全方位供应链体系。
未来公司还将继续提升数字化水平：在对内方面，公司将持续深挖加强，逐步上线智能排产系统、智能仓储系统以及智能配送系统，打通及优化整个供应链环节的信息化连接；在对外方面，今年公司将开始在直营门店试点简单的收银系统，将消费数据信息化，便于了解消费者情况。
公司的连锁品牌已经得到了消费者的广泛认可，随着行业兼并重组步伐加快，品牌优势和规模效应有望进一步增强。
经过多年的发展，“巴比”品牌得到了全国许多区域消费者的高度认可，已发展成为国内中式面点知名品牌之一，并获得“农业产业化国家重点龙头企业”、“全国主食加工业示范企业”等诸多荣誉。
目前，公司的客户涵盖中国航天等大型企事业单位、永和大王等连锁餐饮公司、7-11等便利店、华住等酒店以及家乐福等大型渠道商。除此以外，公司产品还在京东商城、天猫商城、盒马鲜生、叮咚买菜、每日优鲜等电商平台实现了线上销售。
3.“门店销售+团餐订单”双轮驱动，销售网络持续扩展
门店销售是公司的主要销售模式，随着门店数量持续扩张规模效应显现。在门店销售板块，公司以特许加盟为主，以直营门店为辅，具体而言：
①直营门店即由公司投资设立，直接将产品销售给终端客户。公司对直营门店采用“直营管理部、区域主管、门店”三级管理模式：直营管理部负责各直营店的日常经营管理；每个区域主管管理若干家门店；门店实行店长负责制，店长在区域主管及直营管理部负责人的指导协调下具体负责所属门店的日常运营工作。
②特许加盟即公司与加盟商（主要为个人加盟商）签订《特许经营合同》，将面点成品产品、馅料、外购成品销售给加盟商，由加盟商按照现制现售模式、成品模式、成品+现制现售模式向终端客户销售产品。
在此过程中，公司为加盟商提供全方位的服务，包括开业扶持（如加盟商资质认证、门店选址评估、开业技术指导、开业管理指导、办证指导、开业物料统一供应、开业营销策划支持等）、营建支持（如店面设计与装修、设备安装调试、营销推广活动、定期培训等）、专业团队协助（如督导管理、定期加盟商会议、高效的物流配送、统一的宣传规划等）、外卖运营支持（如通过专业的外卖团队免费运营外卖业务等）。
与此同时，公司构建了完善的加盟连锁管理体系，制定了《门店营运手册》、《营运收费管理规定》、《门店营运管理违规处罚规定》等操作流程和管理制度，确保加盟门店日常营运过程中全面执行公司营运标准。
除此以外，公司在华南、华北等区域市场按照既定计划推进门店拓展业务，华中地区“好礼客”、“早宜点”品牌并购项目已于年3月完成，截至年6月30日，公司加盟连锁门店数量达家，门店数量再上新台阶。
团餐订单是公司另一重要销售模式，疫情反复进一步推动了团餐业务的发展。
公司团餐销售模式的目标客户场景主要是除门店业务以外能触达消费者的出餐渠道，包括各类企事业单位食堂、餐饮商家、便利商超以及居家消费场景等，具体又分为团餐客户、食材供应链客户、连锁便利店客户、连锁餐饮客户、生鲜电商平台客户等。
公司设有大客户事业部，充分利用管理体系、人员组织、产品研发、生产物流等方面的优势，根据客户需求进行定制研发及生产，以满足客户个性化需求。
预期未来团餐订单对公司业绩增长的贡献还将继续提升，原因是：
①团体供餐消费市场规模还有进一步拓展的空间。年中国团餐市场规模为1.77万亿元，同比增长15.8%，-年复合增速达13.6%。随着团餐多样化发展和行业服务、技术的升级，预估年市场规模将达2.25万亿元。
②团体供餐消费市场的行业集中度有望提升利好公司发展。艾媒咨询数据显示年中国百强团餐企业团体膳食营收市场份额占比为6.7%，总体看来市场集中度偏低、缺少市场强势品牌。在消费升级的推动下，中国团餐用户更加注重产品的质量和服务体验，客户需求推动团餐企业向品牌化方向发展。
③团体供餐减少了客户的餐饮管理成本，为客户提供了便利。各单位食堂采购公司规模化的产品，不但品类齐全、加工方便，还可以根据每日预订数量，来决定次日面点的供应量，大幅减少了餐饮方面的管理成本，也避免了聘请有经验、有资历面点师傅的人员开支。
④疫情反复催生了新的团餐模式，客户粘性进一步增强。上半年华东区域疫情期间，公司积极承担政府保供订单、大客户各渠道订单，团餐业务实现了超预期发展，同比增长达.06%。作为疫情防控生活物资保障重点企业，公司全力推进各项保供工作，最大程度地保障和满足客户需求，极大地提升了客户对公司的认可度及信赖度，增强了客户粘性。
得益于“门店销售+团餐订单”双轮驱动，公司的销售网络持续完善。
经过多年的开拓发展，公司形成了覆盖华东、华南、华北、华中等地几十余座城市的直营和特许加盟销售网络。
公司通过直营和特许加盟的方式，对连锁门店实行多方面的支持和严格管理。
公司门店以统一的形象和商品组合向每位顾客传达公司的品牌理念。除直营、加盟门店销售外，公司大力拓展团餐销售渠道，实现为数百家企事业单位、连锁餐饮、便利店等客户供餐。
公司销售网络的覆盖率和门店数量居于市场领先地位，销售渠道已成为公司重要的竞争优势，为公司未来进一步提高市场份额奠定了良好的基础。
以子品牌“巴比馒头”为例，截至年11月20日，窄门餐眼数据显示全国现有门店家，其中上海市、苏州市、杭州市门店数量位居前三，分别为、、家。
4.产能释放有序推进为业绩增长保驾护航
上海中央工厂产能持续承压，广州、天津中央工厂产能利用率仍待提升。
公司已完成华东地区、华北地区和华南地区的中央工厂布局，从产能利用率来看：
①上海中央工厂产能利用率基本维持在%以上，年5月上海二期厂房投产后产能利用率略有回落但仍维持在较高水平，总体看来华东地区产能承压的情况并未从根本上改善，产能扩张仍将是华东地区的主旋律。
②近年来广州、天津中央工厂产能利用率维持在较低水平，很重要的原因是华南地区和华北地区加盟门店数量较少，截至年底华南地区和华北地区加盟门店数量分别为家和家，占公司加盟门店总数的比例分别为10.69%和4.07%。
综合考虑GDP总量、人口数量等，华南地区和华北地区的市场空间不亚于华东地区，目前公司的首要任务仍是积极落实开店目标、继续推进团餐业务。
预期华南地区和华北地区业务增速较快，原因是：门店基数较低，依托深耕多年、经验丰富的团队，开店数量有望实现快速增长；中央工厂产能充足，并且拥有高标准的硬件、卫生等设施，易于通过客户的验厂资质审核，团餐业务拓展或将加速。
南京工厂等项目稳步推进，华东地区产能还将进一步扩张。
①公司的南京智能制造中心一期项目已开始前期建设，计划在年下半年投产。该项目建成后将形成年产面点类包子馒头类产品.31万个、面点类预包装产品.29万袋以及生馅.75吨、熟馅.09吨的生产能力，可进一步增加公司产能、覆盖现有部分销售区域、有效延伸产品配送区域，有利于公司开拓新的市场，扩大公司在行业中所占的市场份额，提高公司竞争能力，保持行业领先地位。
②公司已于年7月取得松江智能制造及功能性国际面食研发中心项目的土地使用权，计划投资总额6.2亿元，该项目集速冻面点食品生产、仓储配送及功能性面食研发功能于一体，预计于年5月开工建设，年底投产，项目建成后将提升公司上海区域及华东地区的产能供应。
武汉智能制造中心项目稳步推进，华中地区业务布局顺利进行。
公司于年3月以万元受让德祥中茂75%的股权，完成“好礼客”、“早宜点”品牌并购项目，华中地区的业务布局顺利推进，截至年6月30日，华中地区加盟门店数量已达家。
为优化产能布局、保障产品供应、加速华中地区业务拓展，年4月公司竞拍取得了武汉市东西湖区土地使用权用于建设武汉智能制造中心项目，拟打造成公司在华中区域的食品工业化、信息化、智能化、数字化深度融合的智慧工厂，以及食品工业与文旅产业高度结合的工业旅游示范基地。
该项目标的位于武汉临空港经济技术开发区（东西湖区）内，总投资额约7.5亿元人民币，土地面积约为亩，分两期建设，其中：一期开发建设80亩，建设期为办理完成土地权属且一期项目相关建设程序获政府审批完成（取得施工许可证）之日起2个月内开工建设，2年之内建成，建成后1年内全面投产，投产后4年内达产；二期开发建设40亩，开发时间为一期项目投产之日起1年内开工，2年内建成并全面投产，投产后4年内全面达产。
5.盈利预测及估值对比
（一）收入拆分及盈利预测
我们将公司营收拆分成特许加盟门店销售收入、直营门店销售收入、团餐销售收入、其他渠道销售收入以及其他业务五大类来预测公司未来的业绩。
第一，特许加盟门店销售情况预测。
首先，从“价”的层面讲，年上半年华东地区疫情爆发给公司门店销售造成了较大的负面影响，预期单店收入较去年将会有所回落，基于此假设22/23/24年单店收入同比增速为-10%/5%/2%。
其次，从“量”的层面讲：
①华东地区的首要任务仍是产能扩张，随着产能逐步释放预期加盟门店数量仍将持续增长，但考虑到基数较大，我们认为增长速度相对缓慢，故假设22/23/24年华东地区加盟门店数量同比增速为5.0%/5.3%/5.50%。
②华南地区和华北地区现有产能较为充足，并且加盟门店数量较少，预期未来增长速度相对较快且波动较小，故假设22/23/24年华南地区加盟门店数量同比增速为30%/30%/30%，22/23/24年华北地区加盟门店数量同比增速为40%/40%/40%。
③华中地区目前的加盟门店主要通过收购获得，预期武汉智能制造中心项目建设完成后加盟门店数量会随之增加，故假设年华中地区加盟门店数量为家，23/24年华中地区加盟门店数量同比增速为5%/10%。
此外，考虑到猪肉等原材料价格明显回落，预期加盟门店的毛利率将逐步回升，故假设22/23/24年非并购加盟门店销售毛利率为29.0%/29.5%/30.0%，并购加盟门店销售毛利率为25%/26%/27%，并购加盟的比例为10%/15%/20%。
第二，直营门店销售情况预测。
从“价”的层面讲，在疫情影响下预期单店收入较去年将会有所回落，基于此假设22/23/24年单店收入同比增速为-10%/5%/2%。
从“量”的层面讲，目前直营门店数量相对较少，预期未来直营门店的开店速度将会有所提升，基于此假设22/23/24年直营门店净增加数量为3/4/5家。同时假设22/23/24年直营门店销售毛利率为62.5%/63.0%/63.5%。
除此以外，考虑到华东地区疫情期间公司团餐业务表现亮眼，伴随产能扩张、品牌影响力提升、客户粘性增强，预期团餐业务对公司业绩的贡献将逐步加大，基于此假设22/23/24年团餐销售收入同比增速为55%/57%/60%，销售毛利率为24.0%/24.5%/25.0%；其他销售渠道22/23/24年收入同比增速为-10%/5%/2%，销售毛利率为36.0%/36.5%/37.0%；其他业务22/23/24年收入为80/75/70万，销售毛利率为80%左右。
基于上述假设，我们预测公司~年营业收入分别为16.70、20.60、25.81亿元，增速分别为21.4%、23.3%、25.3%，净利润分别为2.27、2.87、3.54亿元，增速分别为-27.7%、26.3%、23.5%，对应EPS分别为0.92、1.16、1.43元，以11月18日收盘价28.00元计算，对应PE分别为30.6X、24.2X、19.6X。
（二）可比公司估值对比
目前国内与公司从事类似业务或经营模式相似的公司主要包括三全食品（.SZ）、安井食品（.SH）、千味央厨（.SZ）、绝味食品（.SH）、煌上煌（.SZ），可作为同行业可比上市公司。
我们预测-年公司的估值分别为30.59X、24.22X、19.61X，低于可比公司平均估值43.44X、29.18X、23.24X。
考虑到1）包子汤包仍是早餐的主流品类，早经济繁荣利好公司发展；2）公司持续扩展销售网络，标准化优势逐步凸显，连锁品牌效应日益增强；3）公司团餐业务快速发展，门店销售业务逐步恢复；4）公司积极推进非华东区域业务拓展。
6.风险提示
猪肉、面粉等原材料价格波动风险；速冻食品行业市场竞争加剧的风险；加盟商管理不当影响公司经营效益和品牌形象的风险；销售区域较为集中的风险；募投项目收益不及预期的风险；疫情反复的风险；食品安全相关风险。
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